Pozostała część aktywów nie będzie mogła być inwestowana w obligacje skarbowe, ale w akcje, obligacje korporacyjne i depozyty. Od przyszłego roku członkowie systemu emerytalnego będą mogli zdecydować, czy ich nowe składki będą trafiały w całości do ZUS, czy też przekazywać 2,92% pensji do funduszy kapitałowych. Niezależnie od dokonanego wyboru na 10 lat przed ukończeniem wieku emerytalnego aktywa członków OFE będą stopniowo przenoszone od ZUS, który będzie odpowiedzialny za wypłatę emerytur. Nie znamy jeszcze szczegółów rządowej propozycji ani odsetka osób, które pozostaną w II filarze (co jest kluczowe dla funkcjonowania OFE), nie można więc jednoznacznie ocenić jej wpływu na system emerytalny oraz gospodarkę. Mimo to  zastanówmy się nad istotnymi,  z punktu widzenia młodych ludzi, zmianami w świetle zarysowanych ram reformy. Aby poznać odpowiedź na tak postawione pytanie, należy najpierw uważnie przeanalizować mechanizm funkcjonowania obecnego systemu emerytalnego.

OFE a wzrost gospodarczy

Jedną z najważniejszych kwestii, które należy rozważyć, jest wpływ zaproponowanych zmian w funkcjonowaniu systemu emerytalnego na wysokość przyszłych świadczeń emerytalnych.  Zastanówmy się więc nad czynnikami determinującymi wysokość przyszłych emerytur.

System emerytalny jest narzędziem redystrybucji produktu krajowego pomiędzy uczestników systemu. W ramach międzypokoleniowej umowy pomiędzy członkami społeczeństwa uzgodniono, że pewna grupa społeczna, mimo tego, że nie wytwarza produktu krajowego, ma prawo uczestniczyć w jego podziale. W ten sposób osoby młode, w postaci składek (podatków) w przypadku systemu publicznego lub w postaci płatności do funduszy inwestycyjnych w przypadku systemu kapitałowego[1], oddają część wygenerowanych przez siebie dochodów osobom, które zakończyły okres aktywności zawodowej. Należy w tym miejscu zaznaczyć, że potencjalnym negatywnym efektem zewnętrznym powszechnego systemu emerytalnego (zarówno publicznego, jak i kapitałowego) mogą być zaburzenia rynku pracy po wprowadzeniu klina podatkowego pomiędzy koszt pracodawcy a płacę pracownika, utrudniając młodym pracownikom znalezienie zatrudnienia. 

Jak widzimy, system emerytalny jedynie dzieli ciastko wytworzonego w danym roku PKB pomiędzy osoby pracujące oraz pobierające świadczenia emerytalne. Wysokość świadczeń zależy więc przede wszystkim od wielkości ciastka (produktu) oraz reguły jego podziału. Mechanizm funkcjonowania systemu emerytalnego jest tu drugorzędny. Z perspektywy ludzi młodych zmiana w systemie emerytalnym może więc o tyle wpłynąć na wysokość ich świadczeń, o ile wpłynie na przyszłą wielkość PKB.

Zapowiadane zmiany wpłyną więc niekorzystnie na wysokość przyszłych emerytur, jeśli ograniczą one tempo wzrostu gospodarczego w stosunku do potencjalnie odnotowywanego, gdyby zmian tych nie dokonywać. Z tej perspektywy propozycje mające wejść w życie na początku przyszłego roku mogą z jednej strony być korzystne, jako że przesuną część środków uwięzionych na rynku obligacji skarbowych w stronę finansowania inwestycji podmiotów prywatnych przy pomocy rynku kapitałowego, z drugiej strony jednak dobrowolność wyboru i domyślność po stronie ZUS istotnie zmniejszą masę napływu nowych środków do funduszy kapitałowych, marginalizując II filar. 

Wielu ekonomistów uważa, że oparcie systemu emerytalnego o fundusze kapitałowe pozytywnie wpływa na wzrost gospodarczy. Wśród przemawiających za tą tezą argumentów wymienia się przede wszystkim rozwój rynków finansowych oraz wzrost stopy oszczędności, które to czynniki z kolei przekładają się na większe inwestycje prywatne. Efekt ten jednak jest największy w okresie dochodzenia systemu emerytalnego do równowagi, tj. przez około 30-40 lat od jego wprowadzenia. Po tym okresie następuje ustabilizowanie się salda napływów oraz odpływów z funduszy kapitałowych i w zależności od liczności poszczególnych kohort następuje stopniowa dekumulacja aktywów (w przypadku kurczenia się społeczeństwa) lub nieznaczna akumulacja kolejnych (gdy kohorty są coraz bardziej liczne). 

Zwiększenie stopy oszczędności nie musi jednak automatycznie przekładać się na większe inwestycje. Aby to nastąpiło, muszą być spełnione dodatkowo m.in. takie warunki jak: stabilność otoczenia gospodarczego, politycznego i prawnego, optymistyczne oczekiwania co do przyszłego wzrostu gospodarczego oraz odpowiednia polityka pieniężna. Brak jest również na razie przekonujących dowodów empirycznych potwierdzających pozytywny wpływ kapitałowego systemu emerytalnego na rozwój rynków finansowych. Wedle mojej najlepszej wiedzy, brak jest też badań pozwalających określić wpływ systemu kapitałowego na wzrost gospodarczy w ciągu najbliższych lat. Niektóre źródła wskazują na pozytywny dotychczasowy wpływ OFE na PKB, jednak jest to argument zupełnie nietrafiony w kontekście obecnie proponowanych zmian. Nie ma bowiem żadnej gwarancji, że czynniki zewnętrzne, których efektem jest pozytywny wpływ systemu kapitałowego na wzrost gospodarczy, będą utrzymywały się także w przyszłości. Doświadczenia z USA i Ameryki Południowej pozwalają przypuszczać, że system oparty o rynki kapitałowe wywiera lekko pozytywny wpływ na wzrost gospodarczy, należy jednak ostrożnie przenosić wysnute na tej podstawie wnioski na polski grunt. Związek między kapitałową strukturą systemu emerytalnego a wyższym wzrostem gospodarczym nie jest więc oczywisty.

Mocnym argumentem natury politycznej, przemawiającym za pozytywnym wpływem rynków kapitałowych na wzrost gospodarczy, jest fakt, że poprzez księgowe zwiększenie wydatków OFE stanowią bodziec do prowadzenia bardziej odpowiedzialnej, prowzrostowej polityki fiskalnej, wymuszając racjonalizowanie wydatków konsumpcyjnych na rzecz zarządzanych przez PTE inwestycji kapitałowych. W Polsce poziom infrastruktury transportowej i jakość usług publicznych są na relatywnie niskim poziomie (w stosunku do Europy Zachodniej), jest więc duża przestrzeń do efektywnych inwestycji rządowych - nie mniej efektywnych niż inwestycje prywatne - skupiających się w obszarach nierynkowych, takich jak edukacja czy infrastruktura. Jednak praktyka polityczna pokazuje, że środki publiczne są często wydawane nieproduktywnie (np. na organizację masowych imprez sportowych). W tym kontekście marginalizacja roli OFE może wpłynąć niekorzystnie na przyszły wzrost gospodarczy.

Tak czy inaczej, będziemy musieli pracować dłużej

Propozycje rządowe nie wpłyną na oczekiwaną długość okresu aktywności zawodowej. Osoby zaczynające obecnie karierę zawodową powinny liczyć się z pracą powyżej 70 roku życia. W 2011 roku przeciętny okres pobierania emerytury wynosił ponad 16 lat i dwa miesiące, przy średnim stażu pracy 33 lata i 5 miesięcy. Pracujemy więc przeciętnie dwa razy dłużej niż pobieramy świadczenia  emerytalne. Wraz z wydłużaniem się przeciętnej długości życia konieczne będzie jednak dostosowanie okresu aktywności zawodowej tak, aby utrzymać tę proporcję na stałym poziomie i zapewnić bilansowanie się systemu emerytalnego. Należy pamiętać, że system oparty o fundusze kapitałowe jest równie narażony na negatywne skutki procesu starzenia się społeczeństw co system repartycyjny. Zauważmy bowiem, że tak jak wspomniano wyżej, osoby pozostające poza zasobem siły roboczej mogą otrzymywać środki na konsumpcję jedynie, gdy osoby pracujące zdecydują się zrezygnować z części swojego wynagrodzenia. Zależność ta występuje niezależnie od obowiązującej formy systemu emerytalnego. Tym samym, im większy stosunek osób niepracujących do pracujących lub im większe są świadczenia emerytalne, z tym większej części konsumpcji muszą zrezygnować pracujący. Lub odwrotnie, przy ustalonych składkach, im większa liczba osób pobierających świadczenia i im dłużej są one wypłacane, tym są one mniejsze. Z tą drugą sytuacją mamy do czynienia od 1999 roku, od kiedy obowiązuje w Polsce system zdefiniowanej składki, czyli taki, w którym część wynagrodzenia, z której rezygnują osoby pracujące na rzecz osób nieaktywnych zawodowo, jest stała w czasie. W systemie tym dostosowanie do szoku demograficznego następuje poprzez zmniejszenie się wysokości świadczeń,  bez względu na obowiązującą formę systemu (publiczną bądź kapitałową). W przypadku funduszy kapitałowych mechanizm dostosowania jest następujący: wraz ze spadkiem liczności grupy wpłacającej do nich środki pojawia się potrzeba dekumulacji aktywów w celu spłaty zobowiązań. W efekcie podaż kapitału przewyższa popyt, doprowadzając do spadku wyceny aktywów zgromadzonych na kontach emerytalnych, obniżając tym samym wysokość wypłacanych świadczeń.

Ryzyko może wzrosnąć

Kolejnym czynnikiem, istotnym dla członków systemu emerytalnego, jest ryzyko związane z wysokością emerytury. Trudno na podstawie przedstawionych do tej pory informacji wnioskować o ostatecznym kształcie portfela inwestycyjnego OFE (nierozwiązane pozostają m.in. kwestie benchmarku oraz limitów inwestycyjnych), jednak przesunięcie aktywów ku rynkom kapitałowym nieco zwiększy zmienność portfeli, a tym samym i ryzyko. Polski system emerytalny umożliwia dywersyfikację ryzyka związanego z nominalnym wzrostem PKB i ryzyka politycznego (obecnych w ZUS), oraz ryzyka rynkowego, którym zarządza OFE. W krótkim terminie ryzyka te mogą się znosić, pozwalając uzyskać mniejszą zmienność całego portfela, jednak w długim terminie stopy zwrotu z obu filarów będą konwergowały do tempa wzrostu PKB (fundusze kapitałowe mogą uzyskać nieco wyższą stopę zwrotu dzięki premii za ryzyko). Ceny aktywów kapitałowych w krajach o słabych fundamentach gospodarczych mają tendencję do obniżania się, przez co w długim terminie oba ryzyka są skorelowane. Efektywniejszą dywersyfikację wspomnianych ryzyk umożliwiłoby inwestowanie przez fundusze kapitałowe całości posiadanych środków poza granicami Polski (efektywniejszą lecz nie doskonałą, ponieważ wraz z postępującymi procesami globalizacji rynki finansowe światowych gospodarek stają się coraz bardziej skorelowane). Inwestowanie w krajach o korzystnej strukturze demograficznej umożliwiłoby redukcję opisanego wyżej ryzyka związanego z procesem starzenia się polskiego społeczeństwa. Takie rozwiązanie unieważniłoby argument  o pozytywnym wpływie systemu kapitałowego na rodzime inwestycje, jeden z głównych przemawiających za OFE. Jest to kwestia wymagająca szczegółowych badań, jednak moim zdaniem korzyści z dywersyfikacji mogą przeważyć straty wynikające z odpływu części kapitału z lokalnego rynku finansowego. 

Jak starałem się przekazać w niniejszym artykule, centralną kwestią dla wysokości przyszłych świadczeń emerytalnych jest przyszła wielkość PKB oraz liczność pracującej populacji. Najważniejsza część reformy z 1999 roku, czyli promujący dłuższą aktywność zawodową system zdefiniowanej składki, nie zostanie zmieniona. Najważniejszą kwestią z punktu widzenia dobrobytu emerytalnego osób obecnie młodych powinno być wspieranie przyszłego wzrostu gospodarczego. Z tej perspektywy marginalizacja znaczenia funduszy kapitałowych może być zjawiskiem negatywnym. Potencjalnie efekt ten może zostać zrekompensowany obniżeniem kosztów obsługi zadłużenia, niższymi podatkami i wykorzystaniem pojawiającej się przestrzeni fiskalnej na efektywne inwestycje publiczne. Praktyka pokazuje jednak, że jest to jedynie myślenie życzeniowe.

[1] Pamiętajmy, że po okresie dochodzenia do równowagi, w którym następuje akumulacja aktywów, system kapitałowy (jak na przykład polskie rozwiązanie wykorzystujące PTE)  funkcjonuje, podobnie jak dziś  ZUS, repartycyjnie, przeznaczając bieżące wpłaty na wypłaty bieżących emerytur (z dokładnością do różnic w liczności kohort).

Opracowania zawarte w portalu inwestycyjnym www.gazetatrend.pl nie są rekomendacjami w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Wydawca i autorzy nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie opracowań publikowanych w ramach portalu inwestycyjnego www.gazetatrend.pl.

Wszelkie opinie i oceny zawarte w niniejszym serwisie wyrażają indywidualne opinie osób je sporządzających w dniu ich publikacji i nie mogą być interpretowane jako podstawa do podejmowania jakichkolwiek decyzji dotyczących inwestycji dokonywanych przez czytelnika.

Dodatkowe ikony wykorzystane na zasadach licencji Creative Commons: famfamfam Silk oraz FatCow.