Dorota Sierakowska: W ostatnich kryzysowych miesiącach sektor bankowy znalazł się w centrum uwagi. Wielu konsumentów i polityków wskazywało na bankierów inwestycyjnych jako głównych winnych kryzysu. Czy sądzi Pan, że ten sektor stał się kozłem ofiarnym?

Krzysztof Kalicki: Moje zdanie na ten temat jest jednoznaczne. Łatwo winę zrzucić na innych, na przykład na instytucje finansowe, na które wskazują politycy. Znacznie trudniej wziąć odpowiedzialność za swoje własne decyzje. A przyczyn obecnej fali kryzysu należy szukać przede wszystkim po stronie błędnych decyzji politycznych.

Regulacje nie odzwierciedlały rzeczywistości – można było zakładać, że niektóre papiery wartościowe, w szczególności obligacje państw, są instrumentami bez ryzyka,  mogły więc stanowić bezpieczny element portfeli. Zresztą mogły one służyć  zawsze jako instrumenty utrzymania płynności i zabezpieczenia w relacjach z bankami centralnymi.

Aby przeanalizować obecną sytuację, warto zastanowić się nad pierwotnymi przyczynami destabilizacji gospodarki światowej. Przed upadkiem Lehman Brothers Europejski Bank Centralny i Rezerwa Federalna prowadziły bardzo ekspansywną politykę pieniężną, żeby podtrzymać dobre nastroje wśród wyborców (bo te na ogół łączą się z lepszą koniunkturą). To wszystko spowodowało skumulowanie się baniek spekulacyjnych na rynkach kredytów hipotecznych, akcji, czy surowców, a w konsekwencji znaczne turbulencje globalnej gospodarki. W szczególności Stany Zjednoczone prowadziły nierozważną politykę, próbując zbudować bogactwo Amerykanów w oparciu o  nadmierne zadłużenie, także w hipotekach. W konsekwencji tych konkretnych regulacji instytucje finansowe realizowały politykę Fedu i udzielały finansowania. A nie mając odpowiedniej ilości kapitału, sekurytyzowały  swoje należności i sprzedawały dalej na rynkach.

DS: A gdzie jest w tym wszystkim wina konsumentów? Przecież nagminne branie kredytów świadczy o ich chciwości.

KK: To prawda, że na końcu tego łańcucha byli właśnie konsumenci. Niestety w okresie ogólnie panującej hossy wiele osób zadłużało się bez zastanowienia do poziomu przekraczającego ich zdolność finansową. W momencie spowolnienia koniunktury i spadku wartości zabezpieczeń nie mogli spłacić swoich zobowiązań i w konsekwencji obwiniają za te problemy banki. Oczywiście nie można powiedzieć, że sektor finansowy był bez winy. Banki zbyt optymistycznie patrzyły na rynek kredytów hipotecznych i udzielały ich przy założeniu, że rynek nieruchomości będzie rósł. Był to błąd – ale, po pierwsze, warto podkreślić, że  była to sytuacja wyjątkowa, banki nie miały tego typu doświadczeń z przeszłości. Po drugie, powtórzę, był to w dużej mierze błąd wymuszony przez polityków, którzy chcieli zaspokoić oczekiwania społeczeństwa i poprzez kredyt stworzyć pozory bogactwa. Konsumenci brali przecież kredyt nie tylko na dom, ale często też na meble czy sprzęt RTV/AGD.

A potem politycy bardzo łatwo mogli zrzucić odpowiedzialność na banki, które uważano za czarne charaktery gospodarki. Bo kto na koniec przychodzi do dłużnika? Oczywiście bank, nakazując opuszczenie nieruchomości, jeśli kredyt nie jest obsługiwany. A więc to banki, próbując odzyskać pożyczone w ramach kredytów środki, szły ze złą informacją do klienta i dlatego klienci nie darzą instytucji finansowych sympatią.

Warto jednak pamiętać, że odpowiedzialność za początki kryzysu z roku 2008 ponoszą tak naprawdę wszyscy:  politycy, z uwagi na regulacje promujące nadmierne zadłużanie się, społeczeństwo, które  z chęci szybkiego bogacenia się odpowiedziało na populistyczne hasła, oraz instytucje finansowe, które prowadziły działalność w oparciu o niedoszacowane koszty ryzyka. Podsumowując, wszyscy oczekiwali taniego kredytu, a politycy i banki chciały na te potrzeby odpowiedzieć. Banki centralne tworzyły podaż pieniądza, w niektórych krajach znacznie szybszą niż wzrost produktu narodowego, zaś nadwyżka pieniądza wypływała na rynek papierów wartościowych, towarów, akcji itd.

Na kolejnym etapie – po pęknięciu baniek spekulacyjnych, rozwiązując problemy kredytowania nieruchomości, banki popadły w kłopoty związane z płynnością, a nawet z zagrożeniem niewypłacalnością. Tutaj  w odpowiedzi rządy pomogły niektórym bankom utrzymać płynność i wypłacalność.

DS: Czyli znowu ruch był po stronie polityków.

KK: W zasadzie polityka ta miała na celu uniknięcie negatywnych skutków, podobnych do tych, jakie pojawiły się po upadku Lehman Brothers. I wiele decyzji oraz regulacji wprowadzono właśnie w tym celu. Jednak przyczyn obecnej fali kryzysu należy szukać zupełnie gdzie indziej niż w sektorze finansowym. Banki odrobiły swoją lekcję i zupełnie inaczej podchodzą obecnie do kwestii ryzyka i budowania buforów kapitałowo-płynnościowych. Warto zaznaczyć, że w kontekście bieżących problemów strefy euro banki są zaledwie jedną z  przyczyn obecnych deficytów sektora publicznego. To nie sektor finansowy zadecydował o skali dzisiejszych długów Stanów Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii, Niemiec, Francji, Włoch, Hiszpanii, czy Portugalii. Proces narastania zobowiązań państw trwał długo. To nie jest kwestia ostatnich 2-3, lecz co najmniej kilkunastu lat. W ostatnim czasie nastąpiło jedynie przyspieszenie tego procesu. Obecne problemy mają więc przede wszystkim podstawy polityczne.

A tymczasem próbuje się znów zrzucać odpowiedzialność na banki, które udzielały finansowania poszczególnym krajom. Prawdą jest, że zgodnie ze swoim przeznaczeniem banki finansowały także zadłużenie państw, ale z drugiej strony nigdy nie było we wcześniejszych historycznych doświadczeniach sytuacji, w której państwa Zachodu nie mogły sprostać swoim zobowiązaniom. Owszem, były upadłości krajów Trzeciego Świata (duża fala na początku lat 80.), ale nigdy nie dotyczyło to krajów rozwiniętych. A tymczasem to właśnie wiele państw rozwiniętych wpadło w pułapkę zadłużenia, a m.in. banki  są wierzycielami zadłużonych gospodarek. Tym samym są one znienawidzone już nie tylko przez konsumentów, ale także polityków.

DS: Szeroko komentuje się też winę agencji ratingowych.

KK: Jak wspomniałem wcześniej, obecny kryzys ma podłoże systemowe – wszyscy po części przyczynili się do jego powstania. Agencje ratingowe też popełniły błąd, gdyż oceniały suwerenów zbyt tradycyjnie. Przyjęły przez doświadczenie historyczne, że państwa rozwinięte nie upadają, że dają sobie radę ze zobowiązaniami. Ale okazało się inaczej, co pokazuje wyraźnie drastyczny wzrost kosztów finansowania długu publicznego. Dziś już nikt nie mówi, że obligacje któregoś kraju są wolne od ryzyka. Przeciwnie – rynki zweryfikowały to, jaki jest realny poziom ryzyka poszczególnych gospodarek. I okazało się w krótkim czasie, że poziom ryzyka papierów Grecji (którą nota bene przyjęto do strefy euro ze świadomością, że jest to decyzja polityczna) jest bardzo wysoki.

Zresztą, dziś nie tylko kraje zadłużone nie mogą się oprzeć presji rynków na weryfikację ich wiarygodności. Fakt, że państwa wierzycielskie także poniosą koszty rozwiązania tego problemu, przekłada się na wyższe oprocentowanie papierów Niemiec, Francji czy Holandii, a więc krajów, które w ostatnim czasie były krajami nadwyżkowymi wykazującymi tendencję wzrostową i o relatywnie niższym poziomie zadłużenia. Ich ekspozycja na kraje deficytowe znacząco obniżyła ich wiarygodność.

DS: Ale czy ta presja faktycznie jest duża? Widzimy niezadowolenie społeczne, Amerykanie szturmują Wall Street – ale czy nie kończy się tylko na słowach? Nawet w Polsce mieliśmy Marsz Oburzonych, ale nie cieszył on się dużą popularnością.

KK: W Polsce byłoby trudno oskarżyć banki o podejmowanie nadmiernego ryzyka. Po pierwsze, nasze otoczenie regulacyjne było inne, a po drugie, na szczęście dla Polski, ten kryzys przyszedł dostatecznie wcześnie, aby banki nie zdążyły udzielić zbyt wielu kredytów. Na początku zawirowań wystarczyło, by skorygowały swoją politykę kredytową w stosunku do konsumentów, np. w kwestiach poziomów LTV (loan to value) kredytów hipotecznych czy wskaźników DTI (debt to income), obrazujących poziom obciążenia finansowego danego kredytobiorcy.

DS: Mam wrażenie, że w Polsce ten kryzys w bankowości jest mało widoczny. A tymczasem słyszy się o planowanych zwolnieniach pracowników działów bankowości inwestycyjnej na całym świecie. Czy faktycznie ta branża przeżywa teraz chude lata?

KK: Politykom przyświeca teraz hasło mówiące, że sektor finansowy rozrósł się do zbyt wysokich rozmiarów w stosunku do sektora realnego. W związku z tym polityka gospodarcza jest skierowana na to, aby spowodować skurczenie się sektora finansowego, w szczególności sektora bankowego. Szybko podliczyłem informacje o bankach najbardziej znanych, które ogłaszają zwolnienia – naliczyłem około 110 tysięcy ludzi do zwolnienia. A to jest tylko jedna z części sektora bankowego. Myślę więc, że w skali światowej utrata miejsc pracy w sektorze bankowym będzie dotyczyła nawet kilkuset tysięcy ludzi.

Widać wyraźnie, że zmienił się biznes bankowości inwestycyjnej. Na przykład, spadł popyt na produkty pochodne. O ile kiedyś powszechna była spekulacja instrumentami pochodnymi, o tyle teraz ich rola skupia się na zabezpieczaniu. Bardzo zmniejszył się udział na rynku finansowania komercyjnego – szczególnie popularnych przed kryzysem finansowań strukturalnych powiązanych z nieruchomościami (zwłaszcza biurowymi, handlowymi). Wcześniej było dużo transakcji typu management buyout, leveraged buyout – dziś jest ich znacznie mniej. Poza tym w okresie przed kryzysem wysokie wyceny akcji powodowały dużą liczbę nowych emisji – a przy wysokich cenach akcji takie finansowanie jest dla firm tańsze. Wraz z nadejściem kryzysu liczba ofert publicznych spadła znacząco. Teraz tendencja nieznacznie się odnawia, ale i tak dziś finansowanie kapitałem akcyjnym jest drogie i firmy w zasadzie jedynie przygotowują się do potencjalnych przyszłych emisji.

DS: Faktycznie, widzimy, że obecnie firmy często przesuwają emisje.

KK: W 2007 r. liczba emisji na głównym parkiecie GPW wyniosła 81, w 2009 r. tylko 13. W tym roku powróciła do poziomu trzydziestu kilku, ale w Polsce powiązane to było raczej z polityką prywatyzacyjną, a nie z wychodzeniem na rynek z prywatnymi z emisjami. Widać też, że obecnie inwestorzy stracili zaufanie i nie jest łatwo ich pozyskać, nawet obniżając cenę akcji. A z kolei wielu firmom nie opłaca się obniżać ceny akcji, bo to oznacza bardzo drogie finansowanie.

Widać wyraźnie, że banki również potrzebują więcej kapitału, ale emisji bankowych też jest niewiele. Wszyscy czekają na uspokojenie rynku.

DS: Wspomniał Pan wcześniej o dużej liczbie planowanych zwolnień w sektorze bankowym. Czy ta branża najgorsze czasy ma jeszcze przed sobą?

KK: Poszczególne banki sygnalizują, że chcą zwolnić od kilkuset do nawet kilku tysięcy pracowników w skali światowej. Skala biznesu sektora finansowego po prostu się zawęża, więc utrzymanie tak wielu etatów nie będzie możliwe. Im dłuższy kryzys, tym więcej osób w bankowości straci pracę.

Bankowość korporacyjna i inwestycyjna przed upadkiem Lehman Brothers była prowadzona bardzo szeroko: było wiele produktów, wiele aspektów tego biznesu, a jego skala była ogromna. Teraz apetyt na ryzyko, a tym samym popyt na produkty takie jak akcje, produkty strukturyzowane, LBO, MBO, itd. jest dużo niższy. Z tego powodu już w latach 2009-2010 firmy dostosowały się do gorszej sytuacji, wiele osób straciło pracę w pionach bankowości globalnej i inwestycyjnej.

DS: A czy dostrzega Pan tak złą sytuację też w Polsce?

KK: Polska jest w lepszej sytuacji. U nas nie było aż tak szeroko rozwiniętych usług bankowości inwestycyjnej i była ona powiązana raczej z procesami prywatyzacyjnymi, które uległy przyspieszeniu praktycznie w ostatnich kilku latach.

Konkurencja o rynek polski jest znaczna i dziś w Polsce jest obecnych poprzez przedstawicielstwa banków inwestycyjnych czy też wydzielony pion z bankowości uniwersalnej około 10 najważniejszych banków inwestycyjnych. Konkurują one głównie o biznes prywatyzacyjny, ale także biznes związany z emitowaniem instrumentów finansowych na lokalnym rynku kapitałowym, który nie uległ takiemu załamaniu, jak ma to miejsce zagranicą. Poza tym perspektywy są inne – tak długo jak polska gospodarka rośnie, tak długo oczekiwania co do perspektywy przedsiębiorstw są w miarę optymistyczne. Warto jednak pamiętać także o tym, że fundusze emerytalne i inwestycyjne prawdopodobnie będą miały mniej środków i będą bardziej ostrożne, co może osłabić popyt na akcje.

DS: Czy skoro będzie mniejszy tort do podziału, to niektóre firmy inwestycyjne będą się wycofywać z Polski?

KK: Można powiedzieć, że nierzadko powstanie oddziału  konkretnego banku inwestycyjnego było decyzją raczej polityczną, a nie w pełni ekonomiczną. Wiele z nich, chcąc spełnić oczekiwania polskich władz, otworzyło w naszym kraju przedstawicielstwo. Są to jednak przedstawicielstwa bardzo małe pod kątem zatrudnienia, więc ich otwarcie i zamknięcie nie wiąże się z dużymi kosztami.

Nadzieją dla branży inwestycyjnej są perspektywy kolejnych prywatyzacji. Mam jednak nadzieję, że oprócz tego typu transakcji więcej będzie się pojawiało znaczących projektów także w sektorze prywatnym – takich jak chociażby transakcja Polkomtela, w której brał udział Deutsche Bank.

Przy obecnych cenach rynkowych duże akwizycje mogą być korzystne w dłuższej perspektywie. Ale najpierw trzeba przeżyć krótszą perspektywę – a ona wymaga często dodatkowego finansowania, które obecnie jest drogie. Chodzi tu nie tylko o wyższe marże banków, ale także o drogie finansowanie za pomocą instrumentów dłużnych. Nawet jeśli pojawia się okazja do przejęcia spółki, to problem polega na tym, że polskie firmy są na ogół bardzo silnie zlewarowane i nie mają już wielu możliwości dodatkowego zadłużenia. Poza tym perspektywy na przyszłość też nie są jasne.

DS: To znaczy, że według Pana czeka nas jeszcze krótki gorszy okres, a potem sytuacja się poprawi?

KK: Gorszy okres i zamieszanie z zadłużonymi państwami jeszcze potrwa. Nawet jeśli zostaną ustalone konkretne kroki, to zanim zostaną one wdrożone, minie dłuższy czas. Na razie nie jesteśmy na etapie rozwiązywania problemu – raczej na etapie budowania koncepcji, uświadamiania społeczeństwu, że trzeba podjąć trudne kroki, zwiększając oszczędności i dokonując cięć budżetowych. Dlatego dziś bankowość inwestycyjna bardziej przygotowuje klientów do przyszłych działań, dokonując analiz i wycen bez ostatecznego podejmowania decyzji i działania.

Ale jest druga strona tego medalu – są podmioty, które wychodzą  ze swoich inwestycji. Na przykład, z Polski wyszedł Vattenfall, Polbank został sprzedany do Raiffeisen Bank, a nadal do sprzedania jest kilka banków. To samo dzieje się w sektorze realnym, w którym także są firmy wystawione na sprzedaż. A bank inwestycyjny może stać po stronie sprzedającego, poszukując potencjalnych inwestorów.  Jest więc miejsce na dobre, profesjonalne doradztwo w zakresie tego typu transakcji oraz źródło dodatkowych przychodów banków inwestycyjnych

DS: Wspomniał Pan, że polski sektor bankowości inwestycyjnej jest mikroskopijny w stosunku do krajów Zachodu. Czy to oznacza, że polski rynek nie ma zbyt wiele do zaoferowania, czy może oznacza to duży potencjał do wzrostu tego sektora?

KK: Myślę, że jest potencjał do wzrostu. Popatrzmy choćby na liczbę spółek na polskiej giełdzie – jest ich bardzo dużo. Warszawska giełda jest obecnie na 8. miejscu pod względem kapitalizacji w Europie. Poza tym, Polska jest 38-milionowym krajem, z dość dużym potencjałem produkcyjnym, w którym są także budowane spore oszczędności. Na razie są one lokowane raczej w bankach dla bezpieczeństwa, ale w pewnym momencie znów nastąpi przesunięcie kapitału na rynki akcji, obligacji, itd. Dlatego sądzę, że banki inwestycyjne będą  konkurować o transakcje, czy to ze strony Skarbu Państwa, czy też sektora prywatnego. Być może ten sektor prywatny w Polsce nie jest aż tak duży, ale największa transakcja w Europie Środkowo-Wschodniej dotyczy właśnie naszego kraju – chodzi oczywiście o Polkomtel. A przecież takich firm, które mogą wejść na rynek kapitałowy w Polsce, jest sporo. Jednak czekają one na uspokojenie rynków.

DS: Skoro już mówimy o przedsiębiorstwach – sporo ostatnio się mówi o tym, że duży potencjał ma polski rynek obligacji korporacyjnych.

KK: Tak, ten rynek zapewne będzie się rozwijać. Wprawdzie czeka nas perspektywa dostosowania się banków do wymogów Bazylei III (m.in. konieczność utrzymywania wysokich współczynników wypłacalności i płynności), jednak będzie spora presja na to, żeby spółki wychodziły na rynek kapitałowy, emitując instrumenty dłużne. Uważam, że to byłoby pożyteczne dla naszego kraju, gdyby rynki dłużne były bardziej efektywne i chłonne.

Na razie jednak na rynku brakuje dużych firm krajowych o małym ryzyku, które emitowałyby obligacje. Ale np. PKO BP wychodzi z obligacjami na rynek krajowy i to jest jakiś sukces. Sądzę, że na te papiery będzie popyt jako na alternatywę dla mniej dochodowych depozytów.

Dużo zmienia się w Polsce za sprawą rynku Catalyst, który jest platformą handlu obligacjami. Dzięki niemu  rośnie płynność na  rynku obligacji.

DS: Obecnie w Polsce usługi bankowości inwestycyjnej świadczą banki uniwersalne. Czy według Pana, możliwe jest w Polsce wprowadzenie modelu amerykańskiego, tj. oddzielenie bankowości inwestycyjnej od działalności banków uniwersalnych? Czy wręcz przeciwnie – różnice pomiędzy bankowością komercyjną i inwestycyjną będą się zacierać? Który model uważa Pan za lepszy dla gospodarki?

KK: W USA nie do końca jest to rozdzielenie funkcji – widzimy to na przykładzie Bank of America, który połączył się z Merrill Lynch.

Ale faktycznie, kilkadziesiąt lat temu w Stanach Zjednoczonych, po wielkim kryzysie 1929 roku, gdy zaczynano deregulować sektor bankowy, istniała tendencja do rozdzielania tych obszarów. Tak naprawdę firmy inwestycyjne to specyficzne instytucje finansowe, które nie do końca pełnią typową rolę tradycyjnego banku, czyli instytucji przyjmującej depozyty i udzielającej kredytów. Jednak wiele z nich, zwłaszcza w  czasie kryzysu, było zmuszonych do połączenia się z bankami komercyjnymi albo  otrzymało własną licencję bankową i zaczęło przyjmować depozyty, łącząc biznes inwestycyjny z biznesem bankowym.

Kierunek rozwoju tej kwestii zależy w dużym stopniu od planowanych nowych regulacji w USA. Amerykanie wyraźnie dążą do tego, żeby ponownie rozdzielić bankowość inwestycyjną od komercyjnej, niekoniecznie instytucjonalnie – ale organizacyjnie. Taka jest tendencja i zapewne tak się stanie.

W Europie zawsze był akceptowany model bankowości uniwersalnej, w ramach której silnie zarysowane są piony bankowości inwestycyjnej. Chyba to się nie zmieni, poza kwestią większych wymagań kapitałowych związanych z prowadzeniem działalności inwestycyjnej.

DS: Skoro już mowa o regulacjach – jak ocenia Pan pomysł wprowadzenia podatku bankowego? Zapewne tak samo jak wszyscy finansiści…

KK: Pewnie tak. Uważam, że ostatecznie podatek mógłby mieć uzasadnienie w niektórych krajach – takich, w których rządy pomogły sektorowi finansowemu i chciałyby teraz skompensowania wydatków poprzez podatek bankowy (np. Wielka Brytania, Niemcy, Belgia, Francja). Tymczasem temat próbuje się rozciągnąć na inne kraje – takie jak Polska, gdzie sektor bankowy nie potrzebował żadnego wsparcia sektora publicznego. Nie widzę więc żadnego uzasadnienia takiego podatku w Polsce.

Ta cała sprawa stała się bardzo ideologiczna – bo merytorycznie ona się nie broni, gdyż wprowadzenie podatku oznaczałoby zachwianie konkurencji. Poza tym pojawiłaby się dziwna dysproporcja – niektóre operacje banków byłyby opodatkowane, a inne nie. A więc byłby to podatek dyskryminujący pewien rodzaj działalności. Więc może, stosując tę samą regułę, nałożylibyśmy podatek na producentów sznurowadeł? Tego typu wybiórczość to nonsens.

Poza tym, jeśli chce się mieć bezpieczny sektor bankowy, to ten sektor musi kumulować zyski na powiększenie kapitału własnego. W jaki sposób banki mają osiągnąć współczynnik Tier 1 na poziomie 9,5%, jeżeli tak trudno jest teraz generować zyski? Obecnie banki muszą odpisywać utracone należności w związku z przeceną papierów skarbowych poszczególnych krajów. W mojej ocenie istnieje więc sprzeczność pomiędzy wprowadzeniem podatku, a zwiększeniem siły i stabilności finansowej banków. Już pomijając fakt, że wyciągnięcie z sektora gigantycznych pieniędzy spowoduje, że będzie on mniej płynny.

Wprowadzenie tego podatku uzasadnia się też tak, że ukróciłby on chaotyczne transakcje spekulacyjne na rynkach – ale dzisiaj rynki nie zachowują się spekulacyjnie, lecz raczej histerycznie. Podatek miałby też zmniejszyć liczbę transakcji instrumentami pochodnymi – ale one przez kryzys i tak zostały już ograniczone. Rynek nie potrzebował bodźca podatkowego, zadziałały mechanizmy rynkowe.

Według mnie ten podatek byłby ogromnym błędem. Na szczęście widać, że jest kontestowany przez wiele krajów. Myślę, że Polska nie powinna w tej sprawie wychodzić przed pozostałe kraje Unii.

DS: Jakie największe wyzwania czekają bankowość inwestycyjną w najbliższym czasie? Czy chodzi tu o przetrwanie najbliższych miesięcy czy lat?

KK: Moim zdaniem największym wyzwaniem jest przywrócenie zaufania na linii banki-banki, banki-klienci oraz banki-rynek. Bo brak zaufania uwidacznia się właśnie w wysokich marżach i niskich wycenach. Szansą i wyzwaniem dla bankowości inwestycyjnej jest też „czyszczenie rynku” po kryzysie, kiedy to może pojawić się wiele ciekawych transakcji.

Przyszłość banków inwestycyjnych nie rysuje się w czarnych barwach, ale wszyscy mają świadomość, że jeśli Europie i USA nie uda się pokonać obecnych problemów, to centrum bankowym stanie się Azja czy Ameryka Południowa.

Opracowania zawarte w portalu inwestycyjnym www.gazetatrend.pl nie są rekomendacjami w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Wydawca i autorzy nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie opracowań publikowanych w ramach portalu inwestycyjnego www.gazetatrend.pl.

Wszelkie opinie i oceny zawarte w niniejszym serwisie wyrażają indywidualne opinie osób je sporządzających w dniu ich publikacji i nie mogą być interpretowane jako podstawa do podejmowania jakichkolwiek decyzji dotyczących inwestycji dokonywanych przez czytelnika.

Dodatkowe ikony wykorzystane na zasadach licencji Creative Commons: famfamfam Silk oraz FatCow.